内外资卖方分歧长城汽车H股 多空拉锯凸显估值逻辑差异
今年以来，围绕港股上市公司长城汽车(10.18, 0.10, 0.99%)（2333.HK）上演了一幕多空对决的拉锯战。眼下，这场战争还未结束，对峙两方依然焦灼。
6月26日，长城汽车（如无特别说明，均为H股）全天维持震荡走势，收报10.08港元/股，小幅上涨2.75%。这是近半个月来久违的股价上涨。事实上，最近10个交易日来，长城汽车股价一直处于下跌通道，自6月13日至今已下跌近10%。
“看来要做好打持久战的准备，我们还是高兴得太早。”国内一大型券商汽车行业分析师对21世纪经济报道记者表示。6月12日，外资投行瑞士信贷对长城汽车发布由空转多的研究报告，当日部分空头平仓引发长城汽车股价大幅上涨21.37%，其一度认为“空头会撤离”。
但目前，长城汽车投资者沽空情绪并未减轻。6月26日盘后数据显示，长城汽车当日沽空比率（指卖空交易占总成交量的比例）达到21.95%。而自6月13日以来的10个交易日中，长城汽车有5个交易日的沽空比率达20%以上。
围绕长城汽车，内外资投行分析师给予了截然不同的意见，内资报告大多给予推荐或强烈推荐评级，外资报告则建议投资者沽空。而从资金面来看，多空两方势均力敌，两方均对自己的判断极有信心。
业内人士认为，长城汽车的多空之争集中反映了内外资估值逻辑的差异，甚至折射出A股与港股两个资本市场生态的不同。而无论战争结果如何，内资分析师及投资者都将更了解成熟市场的游戏规则，这也将无形中重塑A股生态。
随着A股被纳入MSCI新兴市场指数，A股市场的国际参与度进一步提升，这样的碰撞将越来越多。
长城之战
上半年以来，内资通过港股通不断买入长城汽车，持股比例一路上扬。
港交所最新数据显示，6月23日，内资通过港股通（包括沪深交易所）持有长城汽车H股的股票已达7.9亿股，占港股已发行股份（31亿股）的25.57%。而在3月17日（港交所提供的最早数据），内资持股数量尚为5.2亿股，持股比例为16.88%。
目前，在所有港股通标的股票中，长城汽车的内资持仓比例（内资持股占港股流通股本的比例）位居第五，仅次于神州控股（0861.HK）、南京熊猫(4.39, 0.01, 0.23%)电子股份（0553.HK）、白云山(22.25, -0.20, -0.89%)（0874.HK）和京城机电股份(0, -2.18, -100.00%)（0187.HK），显示出内资对长城汽车的强烈看好。
但与南下资金态度相反，上半年以来，长城汽车沽空盘的数量也在走高。
香港证监会数据显示，截至6月9日，长城汽车累计沽空股数达到6.6亿股，占流通股本的21%，比3月17日增加了1.6亿股。
国内一大型券商汽车行业首席分析师告诉21世纪经济报道记者，内外资多空分歧的焦点在于长城汽车2017年推出的新品牌WEY能否取得成功。
6月12日，长期累积的买卖盘展开第一场较量。当日瑞信发布对长城汽车由空转多的报告，并将目标价大幅上调至12.5港元/股。该报告的核心观点认为长城汽车新款车型WEY将提升全年业绩，并且其双离合变速箱技术将大幅降低制造成本，显著提升利润率。
该事件催化下，多空双方的第一场较量以长城汽车股价大涨21.37%告终。
前述券商首席分析师认为，当日长城汽车股价大幅上涨与部分空头平仓有关。而香港证监会的数据也佐证了这一观点。6月16日，长城汽车累计沽空股数已经降至5.1亿股。
但此后，外资投行摩根大通与德银等仍不改悲观态度，对长城汽车给予卖出评级，并下调目标价。
摩根大通认为长城汽车新推出的高端品牌WEY的销售业绩或不如管理层预期，并且该品牌的开支将令长汽毛利率继续受压。摩根大通维持该股减持评级，目标价7港元/股。
6月22日，德银发布报告称汽车行业需要较长时间去库存。SUV虽需求较强，但市场竞争激烈将导致定价受压。德银将长城汽车评级由“持有”降至“沽售”，并将目标价由8.7港元/股降至8.35港元/股。
与外资投行观点形成鲜明对比，据21世纪经济报道记者梳理，包括中金、中信证券(16.32, 0.06, 0.37%)、平国泰君安(16.38, 0.14, 0.86%)、申万宏源(3.09, 0.01, 0.33%)在内的多家内资券商均看好长城汽车的新品牌WEY系列，并给予强烈推荐或推荐评级，目标价基本在10港元/股以上。
估值逻辑碰撞
对于同一只股票，为何内外资分析师的观点反差如此之大？
“外资主要观点认为目前SUV市场竞争激烈，WEY还不具备做成的条件。但内资投行认可公司管理层，倾向于认为长城能够成功。”前述汽车行业首席分析师告诉21世纪经济报道记者。
但该分析师言语中亦有所保留，其认为WEY的产品竞争力目前确实还有待观察，需要看后续的销量表现。但从公司层面特别是管理层的决心看，长期应该是可以做成的。
一位研究港股的国内中型券商分析师告诉21世纪经济报道记者，外资分析师主要靠看财务报表了解公司，实地调研并不如内资分析师到位。对内地公司，往往内资分析师要比外资分析师了解得更透彻，各个层面的信息掌握得更多。
但该分析师认为，内资分析师也需要克服长期以来在A股市场形成的思维定势。“A股只能做多，导致内资分析师容易放大公司优点。但海外市场不一样，今年来很多内地港股遭做空，就是发现了所谓优秀公司的漏洞。”
某种程度上，对长城汽车的估值观点差异亦能够折射出两个资本市场生态的不同。
前海开源基金管理公司执行总经理杨德龙对21世纪经济报道记者表示，不同研究员不同研究机构对股票估值方法都可能不同，因此内外资投行对同一只股票的估值方法存在差异很正常。其认为，总体来看，外资投行更看重财务数据，内资投行更看重公司的成长预期。
“海外投资者做投资非常谨慎，看重公司现有业绩，估值模型非常规范。而国内投资者更多通过未来预期以及对公司的了解来投资，这体现了两种不同投资风格。”杨德龙说，“可以看到，A股纳入MSCI指数的222只股票无一例外都是大盘股，这也体现了外资的选股标准更青睐行业龙头和业绩优异的白马股。”
“随着A股纳入MSCI，国内估值体系将逐渐借鉴海外投资者做法，更看重公司业绩和基本面。”杨德龙说。
